小商品城年報點評:全年業(yè)績平穩(wěn)過渡后需關注新增市場

    小商品城2012年業(yè)績增長平穩(wěn),基本符合預期:2012年公司實現(xiàn)營業(yè)收入36.12億元,較去年同期增長6.34%;實現(xiàn)歸母凈利潤7.07億元,同比增長9.44%,EPS為0.26元;平均加權ROE為8.86%,較去年同期增加0.23個百分點,經(jīng)營業(yè)績增長較為平穩(wěn),符合我們的預期。

    商貿(mào)城五區(qū)和篁園市場順利招租確保公司收入穩(wěn)定增長:上半年商貿(mào)城五區(qū)和篁園市場開始正式招租,到三季度末完成全部工作并投入運營,兩區(qū)的租金,連同公司包括商品銷售,展覽廣告在內(nèi)的其他主營業(yè)務一起,確保了公司報告期內(nèi)收入6.34%的穩(wěn)定增長。公司12年Q3單季收入為10.22億元,由于11年同期五區(qū)和篁園市場尚未開業(yè)導致收入基數(shù)較低,所以單季收入增速達15.99%,為今年各季最高。11年財務費用停止資本化以及新市場各項開辦費用累計后,期間費用大幅上漲,壓低了同期的凈利潤,較低的基數(shù)使Q4單季凈利潤增速為44.27%,遠高于Q1(單季1.92%)、Q2(單季1.72%)和Q3(單季9.42%)的業(yè)績增速水平。

    經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比下滑,銷售費用全年高企:公司當期經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為19.39億元,較同期減少了3.62億元,同比下滑18.65%,下滑原因一是由于商品銷售及提供勞務得到的應收賬款增多,但現(xiàn)金未及時到位,以及各期租金收取不均勻;二是由于上半年新市場開辦,各種稅費的支付加大了對現(xiàn)金支出的需求。新市場的各項開辦費、宣傳費以及人員工資的增加使全年銷售費用和管理費用分別同比增長18.98%和6.56%%。分季度看,主要的廣告宣傳費用都在Q1和Q2確認完畢,兩季單季銷售費用增長率分別為64.97%、76.37%,Q3回落至13.11%,到Q4,單季銷售費用已經(jīng)下滑了30.74%;報告期內(nèi)財務費用絕對額為2.02億元,但是由于去年同期的基數(shù)較高,導致今年財務費用同比下滑6.55%。綜上合計整體期間費用率為19.09%,同比減少0.3個百分點。

    主營業(yè)務收入增速低于成本增速,毛利率水平下降:從公司各項業(yè)務來看,在公司收入中占比90%的市場經(jīng)營和商品銷售的營收增速均比較穩(wěn)定,分別為9.16%和5.01%,但是通脹高企和新市場的開業(yè)導致營業(yè)成本增幅高于營收增幅,市場經(jīng)營業(yè)務毛利率下降0.46個百分點,相同因素也導致公司酒店服務、展覽廣告和其他業(yè)務成本分別同比增長0.26%、8.79%和4.93%。相反,盡管公司房地產(chǎn)銷售情況不佳,但是前期較低的土地購置成本讓已經(jīng)出售的商品房仍然獲得了64.61%的毛利率,同比增加了10.66%。整體來看,公司2012年度主營業(yè)務毛利率為47.71%,同比下降0.17個百分點。

   公司試水B2B,新市場動工開建,推升估值的因素將持續(xù)存在,維持增持的投資評級:義西生產(chǎn)資料市場一期剛剛完工揭頂,再經(jīng)過裝修和商戶入駐后,預計在今年10月份左右開業(yè);一區(qū)東擴將增加原有商貿(mào)城一區(qū)近20萬㎡的建筑面積,預計今年年底前可以完成土建。在實體市場高速擴張和提升的同時,公司也將加快電商、展會等信息服務業(yè)態(tài)的布局,新的B2B平臺義烏購已經(jīng)進入商戶試用階段,接下來還要為自身的支付品牌義烏購申請第三方支付牌照,培育自身金融體系,創(chuàng)造新的利潤增長點。公司11-12年房地產(chǎn)業(yè)務顆粒無收,目前結算形勢仍未明朗,而2013也是收入增量難現(xiàn),盈利承壓的投入年份,我們假設公司新開市場(義西)和房地產(chǎn)業(yè)務2014年可以貢獻收入,則預計公司13到15年EPS為0.28元、0.33元和0.38元,分別對應23倍、19倍和17倍PE值�？紤]到未來新增項目每一次的開工、開業(yè)和經(jīng)營都將不斷給市場帶來想象空間,推升估值的因素會持續(xù)存在,加上公司優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)重估后帶來的價值重塑也值得看好,因此我們依舊維持增持的投資評級。